中國利率並軌「三步走」

「舟循川則遊速，人順路則不迷。」 以2018年爲起點，中國利率市場化改革步入最後的衝刺階段，利率並軌勢在必行。基於現有國情，利率並軌將經歷「三步走」。第一步是「升軌」，提高公開市場操作利率，修復其對利率信號的調控功能。第二步是「順軌」，利用金融市場對外開放，全面優化利率傳導機制。第三步是「並軌」，由位於貨幣市場的政策利率取代存貸款基準利率。

2018年，全球「真加息」週期提速，爲「並軌三步走」提供了歷史性機遇。有鑑於此，長期來看，央行將順勢而爲，在3-5年內穩步完成利率並軌。中期來看，2018年「上調市場利率+定向降準」的政策搭配有望延續，爲利率並軌創造更加適宜的經濟環境。

「利率落差」阻礙利率並軌。2018年一季度中國貨幣政策執行報告指出，央行未來將繼續穩步推進利率市場化改革，推動存貸款基準利率和市場利率的「兩軌」逐步合爲「一軌」。從學理來看，利率市場化改革與利率傳導機制改革是一體兩面，只有當新的政策利率能夠有效調控整個利率體系，存貸款基準利率才能褪去政策意義，真正完成退出。正如我們先前報告所指出，「十三五」以來，新的利率傳導機制初具雛形，形成了「央行政策利率體系-貨幣市場-債券市場-信貸市場和衍生品市場」 的傳導鏈條（詳見附圖）。BIS近期研究亦指出，中國價格型貨幣政策調控愈加趨近於發達國家。這些成果爲當前利率市場化改革的加速推進提供了技術基礎。但是，在上述傳導鏈條的起始段，目前依然存在著顯著的「利率落差」問題，違背利率市場化「形得成」和「調得了」的政策原則，是利率並軌的重要障礙。