第二季度疫情對國內供應鏈和消費造成顯著衝擊，經濟下行壓力顯而易見。在國務院召開了穩成長會議並部署了6個方面33項具體措施之後，各部委和地方政府抓緊落實和出臺配套政策。鑑於下半年中國經濟企穩復甦是大機率事件，投資者更多關注的是復甦的力度，即所謂「變化」的「變化」（前者是方向，後者是斜率）。市場目前對後者的下行風險較爲擔憂，因此都在討論未來政策加碼的空間，而並沒有意識到其中蘊含的潛在上行風險。
鑑於今年大學生就業人數創歷史新高以及農民工進城務工人數在持續回升，潛在就業壓力對經濟成長有隱性的「硬性」要求。對此我們先前做過簡單測算，過去幾年內大致一個百分點GDP成長對應200-240萬的城鎮新增就業。如果要完成今年1100萬城鎮新增就業的目標，GDP增速大概應該落在4.5%-5.5%區間內。二季度GDP增速大致是零成長附近，上半年低於3%的成長意味著下半年要有一個相對強勁的復甦才能全年GDP增速拉回到5%左右來實現穩就業。考慮到目前家庭和企業部門主動加槓桿意願低迷，市場普遍認爲下半年經濟復甦力度取決於穩成長政策的持續發力。當下市場熱議下半年的增量政策的方向和空間在哪裏：貨幣是否還會降準降息，財政是否還是提前加力？房地產政策是否會繼續放鬆，汽車和家電消費補貼是否會進一步加碼？諸如此類的討論不絕於耳。
如果我們退一步來審視上半年中國經濟的整體情況，三重壓力（需求收縮、供給衝擊、預期轉弱）的特徵非常明顯。需求低迷造成了家庭和企業部門預期轉弱，爲了提振需求和改善預期，以貨幣財政爲主的穩成長政策持續加碼。但因爲政策傳導機制不暢，穩成長政策效應無法兌現，造成預期進一步走弱，而預期的走弱反過來進一步拖累需求。在此過程中，貌似政策效應不明顯是導致需求和預期形成負面反饋機制的主要原因，因此有分析人士認爲應該加大政策力度來打破需求和預期之間的向下螺旋。事實上我們也看到貨幣層面央行在持續降息降準，財政層面在加快地方政府債發行的同時也在加大減稅降費的力度，但短期內從效果來說乏善可陳。