4月這個週末註定扣人心絃。4月18日，中國央行周小川在華盛頓出席國際貨幣基金組織會議接受採訪時指出，「我們存款準備金率也有空間，我們的利率也沒到零，空間肯定是有的，但需要仔細調整，不是說有空間就一定要用或者是用足」。話音甫落，中國央行4月19日宣佈，自2015年4月20日起下調各類存款類金融機構人民幣存款準備金率1個百分點。筆者不禁要問，除了在週日這個時點略感意外之外，這次降低存款準備金（以下簡稱降準）還有什麼超預期的麼？也許，這次降準試圖對沖的衝擊來源，已更多地從新增外匯佔款的走低，轉向地方債務置換的來襲。也許需要從財政政策與貨幣政策互動的視角，來重新梳理貨幣政策的決策邏輯。
貨幣政策從「適應性寬鬆」走向更加主動的寬鬆並不令人意外。中國央行一直秉承對貨幣政策的中性詮釋，大意就是降息只是爲了適應物價水準的下行，而降準只是爲了對沖外匯佔款的下行。從資本市場的反饋來看，之前降準降息的效果確實也是略偏中性的。因此，除了對中國央行「爲賦新詩強說愁」的做派略爲挑剔之外，市場對中國央行當前貨幣政策中性的解讀大致還是認可的。從之前兩次降準的時點選擇上來看，中國央行均在人民幣貶值造成外匯佔款大幅回落的節點上給予對沖。 例如，2014年6月和2015年1月，中國央行分別祭出定向降準和全面降準舉措，當時中國央行口徑外匯佔款分別是-867和-1289億元。於是，在看到2015年3月中國央行外匯佔款同樣減少2307億元之後，市場無一例外地想到了小川行長的經典表述，「存款準備金率工具的使用主要和外匯儲備增加或減少所產生的對沖要求有關」。於是，面降準從幕後再度走向臺前真正是一切盡在意料之內的。
不過，還是要問一個問題：既然存款準備金率調整的主要目標是對沖外匯佔款下滑，呵護貨幣市場流動性，那麼在3月19日之後人民幣匯率走出小幅升值行情，貨幣市場利率也已「超預期」下行之際，中國央行再度全面降準的必要性和緊迫性何在？而且，近期股票市場狂飆突進疊創新高，折射的流動性信號頗爲耐人尋味。看起來貨幣的總量似乎不是問題，倒是資金的去向應該成爲中國央行新近的憂慮纔對。中國有句老話說要「以子之矛，攻子之盾」，中國央行口徑外匯佔款是在下滑，可是不是已經通過花樣翻新的定向工具來彌補了麼，中國央行爲何還要祭出全面降準這一事實上蘊含著強烈寬鬆信號的工具呢？要點可能恰恰就在這「強烈寬鬆信號」上。也許，經濟下行風險日益加大，中國政府高層日益擔憂之際，市場需要的就是這一強烈的貨幣寬鬆信號。