當資源配置成爲經濟成長重要影響因素時，投資、資本形成和經濟成長，三者間的關係越來越脫節。只有調整了資本結構，經濟生產能力提升後，符合未來需要的產出才能增加，消費才能提高。
一、投資、資本：區別與度量
從經濟成長「三架馬車」的角度，由於出口成長和投資成長的下降，維持中國經濟平穩成長就只剩下「消費」單一動力了。中國的宏調政策顯然已認識到了這一變化，在促消費方面加大了支持力度，這也合乎當代主流經濟學的政策「藥方」。然而，從經濟成長階段角度，當一國經濟發展到接近成熟，即進入中等收入階段後半期後，內涵式成長的重要性將顯著超越外延式擴張，注重效率的高質量成長成爲經濟成長韌勁的主要決定因素。沒有提升效率的投資，就沒有經濟平穩成長。
從經濟行爲的本質上看，成長來源於投資，只有投資才能引致資本積累，從而通過迂迴生產程度的提升而提高生產效率。投資作爲經濟成長第一動力的地位是毋庸置疑的，當然這並不是指投資在當期經濟成長構成中的比重，而是指投資對生產能力的提升作用。投資對生產能力的提升，就是資本形成。
統計局日常公佈的、大眾平常所說的投資，並不是經濟學意義上的投資，國民經濟統計體系中具有經濟學意義上的投資是「固定資本形成」。國民經濟統計概念上的投資，包含了大量的轉移支付，例如一度佔據了中國投資1/4-1/3份額的房地產投資，其中近一半的支出構成是土地購買及相關稅費，而土地出讓金及稅費屬於國民經濟統計上的轉移支付，並不構成GDP統計需求法中的最終支出。
資本的作用是增加未來產出流量，通過對當前消費的剋制，聯繫著未來的生產計劃，從而資本的度量必須是一個價值度量，而非僅僅是物質度量。價值度量是經濟學意義上的，在國民經濟統計意義上當前還做不到，資本形成的國民經濟統計只能做到物質度量，即基於過去形成的物質度量。資本的價值，或者說資本的經濟生產力，不僅在於資本總量，更在於資本結構。當資本結構改變時，資本價值上升，但基於過去產出的物質度量卻保持不變。
可見，市場看到的投資統計數字變化，與資本形成間，並不存在一一對應關係，因而投資變動不能簡單等同於宏觀經濟總量變動；進一步的，資本形成和經濟學意義上的生產能力擴張，也並不存在固定對應關係。當資源配置成爲經濟成長重要影響因素時，投資、資本行程和經濟成長，三者間的關係越來越脫節。
二、新時代投資下降的經濟影響
從經濟成長階段的角度看，當固定資本形成對經濟成長的拉動作用，下降一個顯著臺階後，經濟發展就開始進入了成熟期，這時儘管消費率提升，但消費增速也會下降，從而整體經濟增速也開始表現爲下臺階態勢，即進入「增速換擋」階段，這正是中國經濟2014年後發生的事情。
根據經濟成長階段的變化，投資下降對經濟的影響，會依次經歷三個不同的表現階段：
第一階段，投資下降、資本形成下降，直接帶動經濟下移。投資下降帶來資本形成降低，從而經濟成長放緩。這個階段的表現和改革開放前30年的經濟起飛時期類似，投資和經濟間有直接對應關係。投資下降即帶來資本形成減少，資本形成減少即帶來經濟增速降低。
第二階段，投資下降、資本形成平穩，經濟成長影響力弱。隨著投資下降對資本形成的影響日漸式微，投資下降和資本形成間的關聯性下降，經濟成長受投資下降的影響也下降，此時經濟變化主要受非投資因素的影響。中國經濟2014年後的投資變化表明，隨著房地產高投資局面的改變，地產投資增速的下降先是通過降低整體投資增速，影響了固定資本形成（第一階段變化），進而帶動經濟增速下移，但到了2018年後，由於投資結構的改變，投資下降對固定資本形成的降低影響弱化，經濟成長的資本拉動再度進入一個平穩期。
第三階段，投資平穩、資本形成下降，資本結構調整帶來經濟積極影響。經濟發展開始進入強調資源配置對經濟成長作用的階段，存量資產重配置成爲社會投資的主要表現形式。此時期，投資的直接目的是改變資本結構，使之更符合未來產出成長的需要。現有的經濟統計是基於過去產出的物質度量，因而投資並不能帶來資本形成，但資本結構改變，卻實實在在的提升了經濟生產能力，促進了經濟成長。投資儘管沒有引致資本形成，但資本結構改變卻提升了資本價值。投資對中國經濟成長的影響，當前就處於這個階段。
三、既要促消費，更要調結構
早在上世紀末，中國經濟就由「築巢引鳳」過渡到了「騰籠換鳥」階段，這意味著資源重配對經濟成長能力的提升作用，開始超越資源形成。在中國經濟發展的經濟學意義上，資本結構調整對成長能力的提升作用，開始超越資本形成。經濟發展進入存量調整時代，投資越來越多地表現爲資產、股權等既有資本表現形式的購買，越來越趨於對資本結構的調整。這種變化的結果是，在國民經濟統計中不僅投資增速下降，單位投資成長中固定資本形成也減少。
只有調整了資本結構，經濟生產能力提升後，符合未來需要的產出才能增加，消費才能提高，否則無論消費成長還是經濟成長，均會陷入「藥不能停」的不可持續境地。我們分析的經濟學意義上的資本結構調整，與前期政策實踐中的供給側改革，具有高度的一致性；供給側改革就其內容構成而言，實際上就是資本結構調整在經濟行爲實踐中的具象化。
只有基於微觀經濟行爲主體的行動，從其行爲和目的角度觀察和分析，才能得出正確的微觀經濟結果和合成的宏觀經濟表現。從宏觀經濟統計指標間的經驗關係，來看待和分析經濟，是一種錯誤的方式。只有改變這種方式，才能改變自2008年金融危機來，全球經濟運行去週期化的局面。
注：本文僅代表作者個人觀點
本文編輯徐瑾 [email protected]