「進退維谷，冰炭在懷。」正值美聯準立場軟化劇變之際，最新數據顯示，2019年2月美國新增非農就業僅2萬人，創下17個月新低。這一訊息進一步加重了市場疑思：本輪美聯準由「鷹」轉「鴿」，究竟會在時間和程度上行至何處？我們認爲，理清這一問題，首先要明辨美聯準所處的雙重決策亂局：第一，看似強勁的勞動力市場卻撬不動通膨，加速加息的正向效應趨於消退；第二，一度反彈的自然利率正在失去動力，加息和縮表從政策互補變爲相互衝突。
亂局之中，由「鷹」轉「鴿」是美聯準不甘心的妥協之舉，並將呈現鮮明的兩面性。一方面，妥協已經發生，並將繼續發生。由於亂局短期內不會消解，因此美聯準的妥協有望長期延續，2019年全年料將僅加息一次，縮表進程料將擇機暫停。另一方面，妥協並非沒有代價，讓步並非沒有底線。當前美聯準由「鷹」轉「鴿」雖將延續美國經濟和金融市場的短期亢奮，但如果過快過猛，則將削弱2020年及以後美國經濟的長期成長中樞。因此，基於百年聯儲的理性底線，2019年重啓QE或降息不會進入美聯準的政策菜單。
亂局之一：看似強勁的勞動力市場，卻撬不動通膨。美聯準的加息路徑以中性政策利率爲基準，而中性政策利率=自然利率+合意通膨水準。2018年年末至今，美國經濟通膨預期持續走弱，近期多位美聯準官員的言論也表明，通膨放緩正是動搖美聯準加息決心的主因。我們認爲，在2018年強勢復甦之後通膨動能衰減，根源在於看似強勁的勞動力市場遭遇了十數年未有之怪現象。
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