警惕「廉幣逐良幣」

格雷欣法則(Gresham's Law)應該有一個推論：不但「劣幣會驅逐良幣」，「廉」幣也會驅逐良幣。接近於零的超低央行政策利率，實際上可能會使金融體系去槓桿化而非再槓桿化，使實體經濟萎縮而不是擴張。恰如牛頓物理學被顛覆、愛因斯坦提出的概念以光速佔據統治地位一樣，寬鬆貨幣政策在利率接近於零時可能真的無法起到刺激作用。

歷史上，央行一直對一種模型頗爲信賴。該模型聲稱，不斷壓低收益率會刺激總需求，就金融市場而言，則會推動資產購買活動趨向「風險光譜」外側——因爲投資者希望維持較高的回報。在美國、歐洲乃至日本，接近於零的政策利率和一系列「定量寬鬆」(QE)政策，暫時成功地維繫了資產市場和實體經濟的正常運轉。眼下，由於幾乎所有發達經濟體的政策利率都已達到或接近於零，定量寬鬆又面臨著政治上的限制，因此，無論是對歷史上的概念性模型的有效性提出質疑，還是對這些模型是否有可能對經濟健康構成危害（與人們的直覺判斷相左）進行探討，都在情理之中。

重要的是，「格雷欣推論」並非「推繩子」(pushing on a string)或「流動性陷阱」的別稱。後兩個概念在很大程度上取決於人們覺察到信貸市場風險不斷加劇，這種覺察反過來會減弱貸款機構擴張信貸的動力。近零利率使問題變得更加嚴重。近零利率下的資金——先拋開信貸質量不提——產生不了任何信貸擴張的動力。威爾•羅傑斯(Will Rogers)曾在經濟大蕭條時期深情地表示，他更關心的是他的資金能否收回，而不是他的資金能否產生回報。但從整個體系的視角來看，當資金名義回報率接近於零、實際回報率爲高額負值時，信貸市場的正常功能可能會失靈。