歡迎收聽本期《i聽粉》播客。
2025年年初，唐納德·川普重返美國白宮，關稅政策劇變導致全球金融和經濟市場期望直線下滑，私募市場承受了重創。面對動盪不安的投資環境，如何才能破局重整投資策略？如何才能扛住金融風暴的血洗並闖出廝殺？本期節目，FT中文網訂閱音訊新聞主編林匯棟對話私人股權投資公司Achilles Global Management創辦人兼首席投資官薩欽·卡朱利亞，卡朱利亞也是《2+20：私募股權爲什麼能戰勝長期市場》一書的作者，探討全球經濟動盪格局下的出路所在，看久經沙場的投資大亨如何剖析眼下的投資機遇。
以下是本期播客的中文譯文實錄，以饗讀者：
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很高興能邀請您做客我們的訪談節目。薩欽·卡朱利亞（Sachin Khajuria）是Achilles Global Management的首席投資官。歡迎您！聽說您到訪了中國上海，對嗎？
薩欽·卡朱利亞
上海這座城市活力四射。中國和上海在過去5到10年間經歷的變化令人歎爲觀止，這足以反映中國取得的進步。
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您可以說是私募股權（PE）方面的大亨。咱們來快速回顧一下市場的情況吧。近期我們看到投資領域因關稅引發的市場暴跌而遭受重創。黑石集團（Blackstone）、阿波羅全球管理（Apollo）、和KKR股價單日暴跌約10%~15%。這些暴跌究竟是投資人士反應過度，還是反映了投資人士確實十分擔心利率上升、成長放緩和成本上漲對私募股權模式的顛覆？
薩欽·卡朱利亞
我的答案是「二者兼有」。首先，這些公司不僅僅是私募股權公司。您提到的這些大型上市另類資產管理公司，其實在整個資本結構中採取了多種運營策略，而其中規模最大、成長最快的是私募信貸。需要明確的是，這些公司不僅涉及管理私募股權，而是在管理跨資本結構的多個領域，包括私募信貸、私募股權、基礎設施、房地產等。但實際上，市場中發生的事情正在影響所有產品，私募股權可能尤其受到影響。因爲從地緣政治和貿易政策的角度來看，這種僵局如果持續下去，各種不確定性就會增加，進而推遲交易、公司收購和公司出售的流程，畢竟經濟走向將變得更加動盪，受影響的範圍將更加廣泛。鑑於此，決策者會更加謹慎，更關注成本、負債和資本支出，而非成長和收益。所以纔會有放緩的趨勢。採用新的私募信貸交易來促進企業成長，一下子變成了需要斟酌延後的選擇，除非你急需新資本來維持日常運營。因爲你並不確定成長的軌跡和可能的結果範圍。擔憂是確確實實存在的。想必你也有所耳聞，有些人認爲眼下我們處於一場大風暴，說現在的局勢就像某種死亡螺旋。但與此同時，大家的反應確實有些過度，因爲全球經濟仍然很強勁，美國經濟依然堅挺。今年年初，也就是幾個月前，情況看起來還非常樂觀，也沒有立馬偏離成長的軌跡。
要知道過去18年裏，經濟經歷過三次重大沖擊：2008全球金融危機、新冠疫情、還有眼下的2025年。在疫情期間，人們被迫減少接觸，減少經濟活動，經濟也基本上陷入停滯，增速突然放緩。但現在的經濟並不是被迫停滯的，而是受限於人爲政策變動和地緣政治問題。不過，目前經濟還沒有被擊垮，因爲這些因素只是正在衝擊經濟，拖慢經濟發展。就好比音樂放緩了節奏，但音樂並沒有停下來。所以從某種程度上講，市場可能確實有些反應過度了。當然，可能在您昨天（4月21日）準備問題期間，市場又進一步有所下跌。
我們需要看透這些問題。從根本上看，這些股票和這些公司，尤其是大型公司，具有強大的結構性利好因素，他們具備強大的成長力，包括服務退休人員等各種人口方面的成長點，以及世界經濟成長所需的資本等。因此我們需要拿出中長遠發展的眼光。但說實話，市場的反應是完全可以理解的。由於交易減少，新借貸形成的速度有所放緩。這種不確定性一旦持續下去，經濟成長可能將遭受衝擊。
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我後面還準備到了一個相關的問題的。現在的經濟形勢不及預期，並不只是經濟發展在轉變，也就是在川普就職典禮前幾個月和直到目前爲止的經濟轉變。爲什麼預期的繁榮成長會變成低迷？僅僅是因爲交易業務需求向後延遲了嗎？
薩欽·卡朱利亞
川普總統宣佈的內容其實並不令人意外，因爲他在競選時就承諾要重置貿易條款，重置美國軍事安全保護傘的資金來源。他在很多問題上都做了承諾。讓人出乎意料的並不是他們正在嘗試做的事情，而是他們採取的方式。
用一個物理學的類比來說，這有點像宇宙大霹靂，或者借用軍事領域的說法，就是『震撼與威懾』（shock and awe）。您可以理解爲，用這種大霹靂一般的方法來重新設定貿易條款，重新審視誰來爲美國在不同地區（比如歐洲或亞洲）的安全買單。這種方式出乎大家的意料。人們會跟著他競選時的承諾走，他承諾要與世界其他國家重置貿易條款。但如果冷靜分析，看看二戰後美國在國際秩序中的位置，我們就會發現美國其實並沒有喫虧。美國只有4%的人口，卻擁有世界25%的GDP，在軍事、經濟和政治方面都領銜西方世界。美國依賴資本流入來彌補其財政赤字和貿易赤字。而美國消費者則是需求的引擎，他們繼續購買國內外生產的產品。實際上，很多美國製造業的投入品，如汽車，都是從海外進入美國的。作爲回報，海外投資者購買美國國債和美元作爲避風港，美元和美國國債成爲全球的安全資產。這種局面其實並不糟糕。
問題在於，他們現在想把這個局面做得更好。美國經濟是全球最開放的經濟體系，但在出口時面臨的關稅和非關稅壁壘，他們想要解決這個問題。那麼問題就來了：該如何解決呢？談判是否能夠達成一個新的、可持續、且不脆弱的平衡？能否恢復我們三個月前的信心和確定性？畢竟，川普上臺只是三個月前的事情。
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對此我還有個問題。可能您也注意到了《金融時報》4月21日報導了有關美國私募股權的訊息。近幾周來，有一些中國國資背景的基金已經開始撤回對美國私人資本公司的投資，甚至一些歐洲和加拿大的養老基金也在重新審視投資承諾。我們很想知道這背後的原因是什麼？這種現象又會導致怎樣的影響？
薩欽·卡朱利亞
我認爲這可能是多種因素作用的結果。首先，私募股權嚴格來說是私人市場中最爲人熟知的部分，當然並不是所有的私人市場。要知道，私人信貸規模龐大，成長更快，過去幾年一直處境艱難，由於面臨更高的利率和通膨，再加上烏克蘭和中東的宏觀波動，導致了有個時期很難出售公司，私人信貸難以爲投資者提供資本回報，也難以提供投資回報。當時的情況就是潛在的收益難以變現，而且在買賣雙方之間難以調整估值預期，需要來來回回反覆調整。大家曾對川普的任期抱有極大的樂觀情緒，認爲交易將大門敞開，認爲人們會一擁而上進行一波交易，正如您所說的那樣。
然而，現存的問題反而加劇了。而且我認爲貿易討論進一步加劇了問題。所以可以理解爲什麼期望獲得資本收益的機構決定重新考慮是否向某些領域注資。其次，他們可能並不贊同執行政策的方式，或者至少不贊同政策的一開始的方式。所以我認爲，一方面是因爲私募股權現在處於困難時期；另一方面是因爲一些機構可能不認同政策本身，也可能不認可執行政策的方式，鑑於這兩方面才做出了戰略決策調整。
但我認爲我們還是需要稍微退一步來看。說到中國的有限合夥人（LP），我覺得有一點很有趣：中國作爲私人市場中的重要投資方，和沙烏地阿拉伯這樣的國家相比情況有所不同。在沙烏地，他們會培養自己的私人市場，建立自己的中心，國家對投資也有更多要求，對從業人員也有更多的培訓。要知道，沙烏地基本上要求必須在當地設立辦公室等等。中國多多少少仍然是這些服務的客戶或消費者。所以有意思的是，或許是對當前形勢的反應，也可能是一項戰略決策，中國已經開始發展自己的投資業務，培養在海外的投資能力，並且著手發展自己的市場，從而減少對其他公司的依賴。這是需要放長遠眼光的事業。要知道，您剛剛提到的公司成立已有20至40年之久。中國具備長遠規劃的優勢。所以如果我是投資人士或者制定政策的人士，那我一定會謹慎出手。我們在科技、通訊、製造、醫療保健、製藥等衆多行業中都有強大的行業基礎。我們是否應該以適合我們的方式來發展我們自己的私募股權呢？
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您認爲中國的有限合夥人或中國的機構投資對美國私募股權基金有多大的分量？
薩欽·卡朱利亞
其實對於許多公司來說，他們的大部分資本來自美國本身，雖然也可能還來自中東、斯堪的納維亞、澳洲，但他們並不依賴外國資本。我不太確定他們是否依賴這些資金。但中國資本無疑是有限合夥人中的一大組成部分。如果中國希望在這方面更進一步，那麼其分量還會繼續上升。問題是，中國會向其他國家運營的私人市場傾斜更多資源，還是說會發展自己的私人市場？對於美國的私募股權基金，我不清楚是不是有很多公司會非常依賴中國資本。許多公司的官網公開了投資者資料庫，我認爲他們並沒有特別依賴來自中國的資本。
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能否分享一下您對未來幾年美國國債的看法？大夥兒對此特別關心，特別擔憂。
薩欽·卡朱利亞
在第二次世界大戰後的秩序中，美元和美國國債成了我們的兩大避風港。兩者能夠反映美國的地位，也就是美國在經濟、軍事和政治方面在西方世界的領導地位。我們提到，貿易和安全就像剛剛提到的宇宙大霹靂一樣。您也可以認爲這是國際秩序的根基所在。由於這些基礎正在發生劇變，就好比是地球上的板塊構造突然發生了變化，引發了地震和強烈的震動。我們看到的情況就是這樣。我們見證了美元和美國國債的巨大震動，因爲市場擔心這些政策的執行方式可能並不會有好的成果，甚至可能對美國造成更糟糕或者不幸的後果，比如導致世界經濟成長惡化。這些都是重要的顧慮。因此，您會看到曾經的避風港出現了劇烈波動。不過至少在我看來兩者仍然是避風港。
美元佔所有外匯交易的90%，佔據了中央銀行儲備的六成到三分之二。美國國債規模大約是30兆美元，龐大無比。資金池很深，而且流動性強。世界上沒有什麼可以與之相提並論。但我認爲，在短短三個月的時間裏經濟基礎發生突然變化，或者說有所動搖，這已經引發了嚴重的擔憂。
不過我最終覺得問題會得到解決。我們會觀察接下來180天的時間裏協議能否達成平衡。我之所以這麼樂觀，是因爲從理性的角度來看，美國成長和中國成長並不是非此即彼的互斥關係。世界上最大經濟體和第二大經濟體的繁榮不是一個零和博弈，兩者相互依存而非零和博弈。因此，我們會看到新的平衡，或許美國面臨更多貿易壁壘、關稅和非關稅壁壘的情況將會改變。然後局勢將復歸平靜，並在今年剩下的時間裏有所降溫。這是我的期望和樂觀情緒，因爲從理性角度來看，這不是一方必須贏、一方必須輸的局面。這是一場談判，是在全球最重要的牌桌上的一場博弈，或許您可以這麼想。音樂只有徹底停下來了纔算是危機爆發，那樣一來我們最終的處境會更糟糕。我認爲，這將不僅是經濟上的震動，還將是一場大地震。我希望這種情況不會成真。
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當然沒人希望落得這樣的結局。但您是首席投資官，對吧？您需要制定策略，並根據市場做出反應。考慮到當下市場很難達成任何交易，您是否會持有投資組合公司上更長時間，或者調整新交易的估值預期？
薩欽·卡朱利亞
我們在公共和私人市場有直接投資、投資者加上有限合夥人的投資組合。我們在資本框架上開展投資，投資公共工具、私人工具。我們採取了多種混合模式，並且在各種趨勢中都有很大的多樣性。我們的資產負債表包含了多種策略。這意味著我們可以等待，我們很有耐心。我們並不存在什麼企業或政治週期。我們和中國資本一樣充滿耐心，能在投資時拿出長遠眼光看長期。那我們這樣的家族辦公室投資者會受到怎樣的影響呢？顯然我們特別希望瞭解，誰能夠在這個環境中乘風破浪，誰又在艱難掙扎，這樣才能繼續幫助我們確定未來的資金和交易應該支持哪些人。因爲私募市場很複雜，特別是私募股權市場，我們要繼續分辨哪些人能遊刃有餘，哪些人掙扎求生。這也是我這本書（《2+20：私募股權爲什麼能長期戰勝市場》）的主張：觀察誰表現很好，而且要剖析他們爲何表現好。在紙面數據上公司之間看起來沒什麼兩樣，但他們就是有一部分能脫穎而出戰勝市場趨勢，其他的則無法如願。這樣的視角爲我們提供了更多的數據點，從而幫助我們做出這些配置決策。
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但就您的投資計算而言，您是否會考慮凍結跨境交易，或者重新思考在中國和其他外國市場的投資組合敞口？
薩欽·卡朱利亞
我們不會凍結任何投資。我們也不會重新考慮敞口，我們不會像公衆市場的反應那樣經歷那種劇烈波動。我們不需要那樣做，我們也不會那樣做。我們會靜候討論的結果。所有這些都只是假設的情景。我們更關注結果，而非只看推特推文去判斷。
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還有一點。技術領域一直是重要的戰場，特別是自從像DeepSeek這樣的中國大語言模型公司突然崛起以來。順便提一下，DeepSeek背後也是一傢俬募股權公司，還有像機器人領域企業的一系列其他高科技公司。您是否考慮過投資這些公司？您如何看待在美中科技對抗中的這些公司估值？
薩欽·卡朱利亞
問得好。在過去六個月裏，我確實觀察過很多機會。當然，我究竟關注了哪些東西就不便透露了。我看過AI領域和機器人技術等領域。我的首要問題是，我們該如何看待中國？
要知道，DeepSeek的出現幾乎沒有預兆，您肯定也看到了美國股市的反應。在機器人領域，如果在開發的時候突然間有人超越了你。類比一下電動汽車，看看比亞迪等公司專攻的電池，再看看西方生產的電動汽車的續航里程，你會看到顯著差異，也會看到成本的差異。所以，我和那些望向車流的人們交流時，他們會說「我能以低廉價格買到這輛車，且續航這麼長。」這就完成了產業上的超車。所以，我認爲始終有必要在這方面有所思考。回到金融服務和另類投資領域，我們完全有理由相信中國能利用這些發展的機會，特別是在AI的賦能下，分析經濟數據、金融數據，建立自己在私募市場中的地位。
但這絕對是最重要的問題，或者說，我認爲是其中一個最重要的問題。我不確定這個領域是不是有很多公司找到了充分的答案。顯然，一些跟我交流過的公司並沒有。這並不意味著我們不向這個領域投資，但這絕對是一個關鍵的考量因素。要從外界去理解中國企業發生的事情可沒那麼簡單。不是在線性競爭中被打敗，而是在非線性競爭被比下去——誰都不想被這樣的風險所困。我覺得這樣才能最好地去描述他們的面貌。中國公司能夠展示出非線性競爭的實力，並且似乎能夠後手超越，或者至少可以迅速追趕上西方的競爭對手。這可能是盡職調查中最重要的問題之一，這也是我們一直在做的。
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那我能再問寬泛一點嗎？也就是有沒有一個立竿見影的答案？關稅和地緣政治的不確定性是否影響了您的投資策略？您是否會偏向能承受關稅的產業，然後避開依賴複雜全球供應鏈的行業？在實踐中，政治風險可能在一夜之間顛覆投資觀點，對此您做出了哪些戰略調整？
薩欽·卡朱利亞
簡而言之，您想聽的答案不存在。我們不會根據過去兩三個月發生的事情就快速做出決定。因爲供應鏈不會這麼快發生變化。生產基地不會一夜之間冒出來。這些需要很多年的時間才能佈局。而且我們已經有了一個相對清晰的計劃，知道我們想在地理位置和成長角度上該如何分配資本。問題在於，這些談判的結果是否會影響未來幾年的佈局？因爲我們通常是提前投資的。如果我知道今年會發生什麼，去年會做一些不同的決定嗎？可能不會。因爲我們傾向於投資那些能夠應對短期到中期波動的高質量企業。問題在於長期。如果這些討論、這些談判最終陷入了對世界成長不利的局面，那我們就會考慮以不同的方式進行投資。如果股權敞口看起來更困難，那麼你可能縮小會將股權敞口，只投資那些你認爲具有最佳風險回報的公司，並且有最清晰明確的結果。然後你可能會將資本結構向上移動一點，因爲我們即將進入守勢，那麼我們會採取信用和股權的混合投資。再次強調，您提到的所有這些情況都只是假設。我們不會只基於幾個月的情況就做出調整，除非突然有明確的機會可以入場或者退場。倘若是這樣的話，我們可能已經在這種市場波動中部署了更多資本，尤其是在我們認爲能夠以稍低的價格買入的領域，然後我們會在5到10年的週期內度過這場風暴。
但我認爲家族辦公室能夠做到這一點，而退休系統、養老金基金等必須達到回報目標來資助其負債、支付的系統，因此就沒有家族辦公室那麼靈活。家族辦公室是長期多代的投資。我這樣表述您能理解吧？
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就供應鏈而言，我有兩個問題，其中一個是關於消費者方面：在面臨輸入價格上漲的情況下，你們的投資組合公司能否將這些更高的成本轉嫁給客戶？
薩欽·卡朱利亞
先回答第一個問題。我認爲大型公司現在已經有足夠的流動資金來應對關稅問題，無論這些關稅已經實施還是即將實施，而中小型企業由於沒有足量的流動資金，處境則就困難一些。我們並沒有投資太多後者這類企業，我們傾向於關注較大的企業。我們有一些基金和有限合夥人的投資，當然，這些基金也接觸到中小型公司，因爲其構成了包括美國就業、資本支出以及大多數商業領域的主體。如果這種情況持續下去，我認爲這些公司會遇到困難。他們將不得不真正捍衛自己的資本結構，確保有足夠的流動資金。問題是這種情況將持續多久，而不是現在既成事實的處境。如果在接下來的60到90天內可能促成某些協議，那麼就可能會有一些特別的救濟措施來緩解特定行業的困境。
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另一個問題是：正如您所說，業務不可能一夜之間調整，但如果這種情況持續下去，您是否擔心高度槓桿化的投資組合公司會陷入困境甚至違約？
薩欽·卡朱利亞
這一點我們已經提了很長時間。我們要考慮信用問題，我們投資於公共和私人信用領域。我們已經提了很久，那就是資本大量湧入私人信用市場，我們在高級債務曾一度中得到了9%或10%的收益，而隨著這麼多資本進入該領域，利差發生了巨大壓縮，交易競爭加劇。交易的需求大於交易的供給。而這種利差壓縮，即高於無風險利率的超額收益，基本上意味著您可能在私募信貸交易中獲得的回報可能不足，當然並非所有交易都是如此。但顯然，你可以看到資本大量湧入造成的影響。現在，許多交易通常都沒有條款或條款較松。鑑於這些交易缺乏約束條款且利差空間有所壓縮，他們可能並不是好的投資。如果您參與這些交易，即使公司能夠渡過難關，您可能也會處於不太理想的局面，尤其是如果收益目前經受的情況持續下去的話。
不過我認爲，機遇跟我們更加相關。我起步的背景是投資困境債券和不良債券。如果我們看到這樣的機會肯定會非常積極地跟蹤。我們已經跟蹤了很長時間。問題並沒有完全顯現出來。這些裂隙已經形成了數年之久，但並沒有真正變成困境。如果我們非常精心挑選，這可能會成爲我們的機遇。但如果退一步來看整個情況就會明白：私人市場中可能會發生「優勝劣汰」的情況。私人市場並不是一個主題，這是一個行業。它不存在「單純投資所有的AI」這種概念。它是一個行業。您會看到好的公司，也會看到不那麼好的公司。所有公司都會去找辦法應對。有些公司無法適應這種環境，他們下次籌集資本時會遇到困難，甚至有些公司可能會停止運營，因爲他們不再有價值而退出。而這種公司數量的減少，或者這種精簡的過程，反映了私募股權市場所面臨的困難。而反過來，這也可能爲我們創造了許多機會，我們會精挑細選把握這些機會。就我們的投資組合而言，我沒有太多擔憂。但我確實認爲如果這種情況繼續下去，總體而言我們預期違約率將繼續上升，如果這些問題沒有得到有效解決，衰退的可能性也會增大。
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你們是如何對持倉進行壓力測試的，尤其是在關稅可能長期持續的情況下？你們是如何進行壓力測試的？
薩欽·卡朱利亞
壓力測試我日日夜夜都在做。在新冠疫情期間，我們就有一系列風險和壓力模型，其中部分是通過人工智慧技術來幫助我們分析不同的情境。顯然，我在新冠疫情期間瞭解到了有關如何對投資組合進行壓力測試的很多事情。所以，我認爲我們現在已經做好了很好的準備，因爲目前的情況並沒有那麼糟糕，對吧？全球經濟還尚未停擺。現在的情況只是音樂節奏放緩。因此我們在這方面是做好了準備的。當然，誰都沒有在這種糟糕的世界秩序下運營過，畢竟經濟停滯還未發生。我們經歷了相對穩定的戰後時期，美國繼續主導全球經濟，但日本、 中國、印度等國家也在不斷成長，其他一些國家也做得很好。我們當然希望這種情況能繼續下去。所以，如果眼下的局面會將世界貿易和全球成長引向更糟的均衡狀態，那我們就需要不斷調整我們的壓力測試模型，看看我們是否能夠適當進行測試。最明顯的方面就比如槓桿，我們的槓桿不高，我們一般不太會增加太多流動資本和防禦性資本結構，這也是我們的一部分守勢策略。但我們確實傾向於採取相對保守的策略。要知道，我們公司名字Achilles（阿基里斯）背後是一個非常美麗的故事，講述了一個非常有才華、非常特別的戰士，他沒能保護自己的弱點。我們在運營時就在努力避免落入他的命運和下場。
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阿基里斯之踵的故事可謂膾炙人口啊。我拜讀了您的新書（《2+20：私募股權爲什麼能長期戰勝市場》）。非常祝賀您的新書在中國以中文出版。您在書中提到了私募股權是如何幫助人們採取守勢挽救養老基金的。目前有一種日益成長的擔憂，即養老金基金過度暴露於像私募股權這樣流動性較低的資產。鑑於近期股市滑坡，許多全球型養老金對私募股權的投資已經超出了當初的配置目標，出現了經典的「分母效應」。這個問題您怎麼看？
薩欽·卡朱利亞
我認爲，某些投資者進入這個領域時的假設在當時看起來是非常合理的——他們預計將會獲得一定比例的資本，我們將會分配一定比例的資產負債表，並且將在一定時期內獲得這個範圍的回報。也許壓力測試當時在某種程度上是不夠的。或者他們可能沒有真的考慮到，實際上這個回報週期可能會長達兩倍之久，而回報可能會低30%~50%。因此對某個領域的投資作爲你資產負債表的一部分在當時乍一看可能是明智的。但最終資本回報遠遠低於預期，並且週期也大大延長。所以按照定義來講，你必須調整未來的投資，爲這一點留出餘地，即你的投資可能無法帶來預期的回報。這種情況並不意味著投資失敗，具體還得看公司、基金及其所投資的項目。既然收益並沒有按預期發展，你就需要重新審視整個投資組合。我認爲有兩點需要強調。首先從結構上講，如果有個別投資者需要繼續投資、爲養老金支付義務提供資金，那他們做出調整便是可以理解的選擇。其次，我認爲流動性有時是虛無縹緲的，或者至少是不對稱的。當您持有一個公共頭寸並且發生了重大下跌時，即估值下降了，您當然可以選擇賣出。但除非你真的不得不出手，否則你是不會賣出的。在價格上漲時，流動性看起來是存在的，然而在市場表現不佳時，你其實不會太傾向於將流動性變現。因此，我更看重回報的結果，而不是流動性。這也是爲什麼我們持續在私人市場中進行大量投資，因爲如果我們非常精挑細選，就可以找到良好的風險收益平衡，而這在公共市場上是找不到的。所以我們在資產負債表中兼具公私市場兩者的平衡。
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私募股權的兩個主要退出路徑已經變得更加狹窄，市場動盪破壞了IPO計劃，並且大公司收購的胃口加大，實際上暫時封鎖了這些退出管道。你們如何計劃應對可能更長的持有期或者更有限的退出選擇？例如，你們是否預計會更多依賴二級銷售，比如贊助商對贊助商的交易，或者一些延續基金，以便在IPO和併購市場仍然疲軟時實現投資的變現？
薩欽·卡朱利亞
一定程度上是這樣的。我們並沒有靠出售給二級資本營運商來清算我們的頭寸，但我們確實在以折扣價格購買二級頭寸。我們已經證明了這是很好的投資，獲得了不錯的現金分配和資本回饋。換言之，我承諾向一個基金投資X金額，但您實際上只會提取X的三分之二，因爲資本通過分配的方式在循環使用。簡而言之，二級市場是我們在股權方面的一個好機會。這是否意味著我們可能會調整2026年以後新的有限合夥人投資承諾呢？可能性很大。但我還得再次強調，只有明確了談判的結果我們才能定調。我認爲，正如我們剛纔所提，私募股權目前處於艱難時期，難以找到足夠的變現機會。這種估值預期的調整階段已經持續了幾年，甚至在2025年之前就已經開始了。
今年我們在一些方面做了一些調整。我們可能減少了新投資承諾的數量，因爲過去幾年的配額較少。如果局勢依舊保持動盪不安，那我們會將這種調整延續下去。如果情況變得更糟，我們當然會相應調整。但因爲我們仍然有資本可以部署，而且我們也在收到來自信貸和其他投資的資本。例如，我們精挑細選的一些私募股權頭寸的分配良好。我希望我們將繼續挑選那些能夠應對動盪時局的選項作爲投資目標。
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目前有一些預測在推算衰退的可能性，摩根大通認爲是60%。如果我們進入衰退，並且關稅仍然存在，您的應對策略是什麼？
薩欽·卡朱利亞
我認爲目前情況持續下去且得不到解決的話衰退的可能性至少有60%。但正如我所說，解決方案應該還是有的，畢竟經濟成長並不呈互斥關係。能夠履約並繼續發展符合各方利益。但我們可能會提升資本結構的層級，向信貸投入更多資金。因此，信貸和股權的投資組合將更多地向信貸部分傾斜。我們可能會在選擇行業時變得更加保守，關注那些需要持續投資的行業，例如基礎設施、保險、科技等。所以，我們會關注這些領域，並可能迴避那些涉及自由裁量支出或更具投機性的領域。
我們可能會採取這種路徑，這意味著我們通過上移資本結構收窄了自己的風險收益。我們也可能會進行更多的混合投資，而不是直接做私募股權投資。因此，混合投資工具，比如結構性股權優先股，一方面仍能捕捉一些上行潛力，另一方面能實現下行保護。我們已經在這些類型的基金中有一些頭寸，您可能聽說過如戰略機會、混合資本、實際機會等各種概念。這種類型的投資我們有所投入，並且以後還可能繼續增加。我個人認爲，鑑於宏觀環境更具挑戰，混合股權是目前最有趣的投資領域之一，傳統的收購將遜色不少。如果這種情況持續下去，我們可能會更多地進行這類投資，以確保持有更多的信貸和更多的混合股權。
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好的，感謝解答。對於目前特殊行情和動盪的判斷，正如新加坡領導人李顯龍所說，這次可能有所不同。除了您剛纔提到的以外，您是否看到在這種混亂中看到了其他有吸引力的機會？您是否會因爲不確定性過高而直接選擇寧願坐在一旁觀戰，等待局勢穩定後再部署更多資本？
薩欽·卡朱利亞
要知道，我們並不是每週都在部署資本。我們每年做出一些關鍵決策。這些決策通常會有多年的時間跨度，安排資本在接下來幾年的時間段裏開展部署，然後希望在這一多年的週期內實現資本回報。看看目前的談判結果，我們就會很明確發現問題。分析贏家和輸家會很有趣。例如，如果您看到有從海外轉向更多美國製造業的趨勢，或者看到供應鏈發生變化，那麼您就會想要跟蹤這一趨勢。如果您看到由於政策變化導致的情緒轉變，出現了更多資本流向美國以外的公司和市場，您也會想要跟蹤這些趨勢。我不認爲在一兩個月、兩三個月的時間裏就能找到立竿見影的機會值得讓您投入所有資本。因爲我們仍處於一個不確定且動盪的時期。眼下是一場相當劇烈的轉型。在此期間，看中一個機會然後就投入所有資金並不是正確的方法。我認爲一個更穩妥的方法是繼續分析，分析交易宣佈時或缺乏交易時，誰將從中受益和誰將失敗。我們希望始終走在曲線前面。
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謝謝解答。關於您的收益，您是如何調整自己的收益目標的？您是如何與有限合夥人討論，在危機重重的環境中設定合理的預期？
薩欽·卡朱利亞
對我們來說，這是一個很好的情況。因爲篩選機會的最簡單方法之一就是考察風險收益。我之前提到過，當私人信貸的利差開始壓縮時，我們就開始拒絕那些提供6%或7%淨回報（扣除所有費用）的基金，因爲我們知道，他們所承擔的風險是8%、9%、10%的信貸。我不希望承擔8%到10%的風險卻只得到6%的收益。
目前的情形只是讓我們變得更加挑剔了。我認爲這是一件好事，因爲與廣泛投資於像公共市場中的指數（比如僅僅投資於標準普爾500指數）不同，私人市場就像在挑選股票。我們在挑選個人股票和信貸，我們在挑選單個基金和單個公司。所以，如果我們看到的風險收益與我們所處的環境不匹配，且我們看不到它們在戰略或資本結構方面有足夠的保護措施，如果我們看到它們在掙扎求生，那麼我們會重新考慮是否將資本投入其中。
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在您的書（《2+20：私募股權爲什麼能長期戰勝市場》）中，您討論了私募股權如何超越市場。您認爲當前的關稅戰爭會對私募股權的運作留下持久的影響嗎？
薩欽·卡朱利亞
我認爲私募股權作爲一個資產類別，不會始終超越市場，也不會始終表現遜色。我不把私募股權看作一個整體。我不把它當作一個主題，也不將其視爲一個行業來考慮選擇和投資決策。我認爲您是在挑選單個公司、單個基金和單個公司。在書中我討論瞭如何兩個非常相似的公司，兩者的運營策略十分相似。兩家公司的員工簡歷也很相似。有的人畢業於清華大學，有的人畢業於北京大學，有的人畢業於哈佛大學，有的人畢業於沃頓商學院，看起來可能沒什麼兩樣。然而，其中一家卻能夠持續超越同行和公共市場，而另一家公司卻無法做到。這背後的原因是什麼呢？這正是我書中的核心內容，我們說私募股權的大師或那些遊刃有餘的人，實際上是分析成功案例背後推動這些個人的因素。
這個行業的根基是人，而不是自動化的交易。那麼，是什麼推動表現優異的個體超越了其他那些偶爾能表現好、偶爾不行的公司，或者那些普遍無法爲您提供比直接投資股市更好交易的公司呢？因此，我認爲目前的困難時期將會進一步推動私人市場，特別是私募股權市場的優勝劣汰。市場將繼續分化爲能夠應對這些複雜全球問題的公司和手忙腳亂難以招架的公司，後者可能會發現下次很難再籌集資本，或者投資者可能會要求它們提供更高的風險回報。
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好的，最後兩個問題。在應對這些挑戰時，您最擔憂的是哪些因素？相反，又是什麼能讓您有樂觀預期，相信您的公司能夠從這一動盪中脫穎而出？
薩欽·卡朱利亞
我最擔憂的是政治會像私人市場一樣，本質上是由少數幾個人決定的領域。我希望目前正在談判2025年局勢的這些人能保持理性，明白美國和中國的繁榮，或美國與非美國國家的繁榮不是互斥的，不是零和博弈。我看到一些報導內容時感到擔憂。當然，我只是看報導，並不在談判現場。所以我擔心的是，世界可能會一不留神走向一個更糟的均衡狀態。 「走向更糟的均衡狀態」，這就是我擔心的，因爲這意味著我們必須重新評估未來成長和風險的結果。我相信我們的投資組合能夠表現出色，因爲我們使用了許多不同類型的工具，公私市場、延續基金、有限結構、傳統結構、直接交易、對沖基金結構、私募股權結構、信貸結構。我們使用了各種各樣的產品。我們希望能夠像過去應對危機時一樣應對自如。但當然，這也是我必須繼續努力的地方。
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謝謝分享，這也是您樂觀期望的源頭所在。非常感謝Achilles Global Management創辦人兼首席投資官薩欽·卡朱利亞做客FT中文網。
（注：本文謹代表作者個人觀點。賀逸瀟對本文有翻譯及研究貢獻。作者郵箱[email protected]）
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